I. État des lieux — Données au 13 février 2026

Le contexte est marqué par une volatilité historique : l’argent est passé de ~$30 début 2025 à un pic de ~$115 fin janvier 2026 (+280%), avant de crasher de près de 50% en quelques jours. Le marché oscille désormais dans un range $70–$85 en attendant l’échéance.

Le déséquilibre structurel

Les livraisons COMEX ont doublé en 2025, passant de 203 millions d’onces en 2024 à 474 millions. Janvier 2026 a vu 49.4 millions d’onces livrées — 7x le niveau de janvier 2024. Ce phénomène a été amplifié par des rolls backward inhabituels : en janvier, des contrats Mars ont été roulés vers janvier/février pour demander une livraison immédiate, un signe d’urgence physique rarement observé.

Le registered silver — le seul métal effectivement disponible pour livraison — a chuté de 167M oz en octobre à ~103M oz, soit une baisse de 38% en quatre mois. Le drain quotidien de ~785K oz, s’il se maintient jusqu’au 27 février, laisserait environ 85M oz disponibles au moment du First Notice Day.

II. Trois scénarios pour l’échéance du 27 février

III. Le narratif « COMEX default » — Prudence requise

L’Open Interest décline toujours fortement avant le First Notice Day. Les rolls vers Mai sont déjà en cours à un rythme d’environ 15 millions d’onces par jour quittant le contrat Mars. Le spread Mars–Mai à 64¢ en contango ne montre aucun stress de livraison à ce stade.

Une « livraison » COMEX n’est pas un retrait physique. C’est un transfert de warrant — un titre de propriété. Le métal reste dans le vault la plupart du temps, et le même warrant peut changer de main plusieurs fois. « Deliveries en hausse » signifie que la propriété change, pas que l’argent disparaît des coffres.

Le registered n’est pas statique. Du métal eligible peut être converti en registered via l’émission de warrants. Le CME dispose de pouvoirs d’urgence : liquidation forcée des positions, limites de position spot-month, limites de livraison. Un « default » au sens strict est extrêmement improbable (~0.001% selon certains analystes).

Cela dit, le drain est réel. Le registered a chuté de 38% en quatre mois. Les livraisons 2025 ont doublé vs 2024. La demande physique — industriels (Samsung, Tesla), banques centrales émergentes, industrie solaire — est structurelle et inélastique. Le 98% de delivery rate sur février est remarquable quel que soit l’ajustement méthodologique. La thèse bull sur l’argent ne nécessite pas un « default » pour fonctionner : un repricing graduel suffit.

IV. AG (First Majestic Silver) — Profil détaillé

Fondamentaux opérationnels

First Majestic a connu une transformation radicale en 2025. L’acquisition de Gatos Silver (clôturée début 2025) lui a apporté 70% du Joint Venture Los Gatos, un actif silver de haute qualité au Mexique. Résultat : la production argent a bondi de 84% YoY à 15.4 millions d’onces — un record. En Q4 2025, la production a atteint 4.2 millions d’onces d’argent (+77% YoY) et 7.8M d’onces AgEq (+37%).

Les résultats financiers suivent : Q3 2025 a livré des revenus record de $285M, un cash flow opérationnel de $141M, et un free cash flow record de $99M. Le cash en banque a atteint $569M. Le CEO Keith Neumeyer avait d’ailleurs retenu 758K oz d’argent et ~4K oz d’or en inventaire non vendu au Q3 — une forme de pari directionnel sur la hausse du sous-jacent.

Guidance 2026

Pour 2026, First Majestic vise 13.0 à 14.4 millions d’onces d’argent, 116K à 129K oz d’or, et des by-products significatifs (zinc, plomb, cuivre). Le capex prévu est de $213–236M, avec un focus sur l’expansion de Santa Elena (découvertes Santo Niño et Navidad) et l’augmentation du throughput à Los Gatos.

Le dividende passe de 1% à 2% du revenu net trimestriel à partir de 2026. Avec des revenus trimestriels potentiellement supérieurs à $350M si le silver se maintient au-dessus de $75, le dividende pourrait devenir substantiel.

Risques spécifiques

• Valorisation : P/E de 192x (basé sur des earnings historiques pré-rallye silver). Le marché price déjà un scénario très favorable. Toute déception opérationnelle sera punie sévèrement.
• Beta amplifié : AG se comporte comme un levier 2x–3x sur le silver. Dans le crash de fin janvier, AG a pu perdre 30–40% en quelques sessions.
• Dilution potentielle : $350M de convertible notes émises en décembre 2025 — de la dilution latente si le cours reste élevé.
• Risque Mexique : Arbitrage NAFTA en cours contre le gouvernement mexicain. Exposition géopolitique concentrée.
• Risque managérial : Neumeyer est un CEO charismatique mais polarisant. Sa stratégie de rétention d’inventaire est un pari directionnel implicite.

V. PAAS (Pan American Silver) — L’alternative diversifiée

Pourquoi PAAS mérite sa place dans la discussion

Si AG est le scalpel — concentration, volatilité, levier maximum — PAAS est le couteau suisse. Pan American Silver est le plus gros producteur primaire d’argent au monde, avec une diversification géographique que First Majestic ne peut pas offrir : opérations au Canada (La Colorada, Huaron), au Pérou, en Argentine, au Mexique et en Bolivie. Cette dispersion réduit le risque géopolitique unitaire — un changement de politique au Mexique n’affecte qu’une fraction du portefeuille d’actifs.

Production 2025 — Résultats préliminaires

Pan American a produit 22.8 millions d’onces d’argent en 2025, dépassant son propre guidance. Le Q4 2025 a établi un record trimestriel avec 7.3 millions d’onces, largement porté par l’intégration de la mine Juanicipio acquise en septembre 2025. Cette acquisition a ajouté 2.5 millions d’onces en seulement quatre mois, et a versé un dividende de $44M en décembre. La production aurifère atteint 742K oz, dans le guidance.

Les résultats financiers Q3 2025 donnent le ton : $884M de revenus (record), $251.7M de free cash flow (record), et un dividende relevé à $0.14/action. Le cash a grimpé à $1.32B au 31 décembre — contre $408M au 30 septembre. Les résultats Q4 audités, attendus le 18 février 2026, devraient confirmer un trimestre historique vu les prix réalisés silver/gold en Q4.

Guidance 2026

Pour 2026, PAAS vise 25 à 27 millions d’onces d’argent (+10-18% vs 2025) et 700–750K oz d’or. La croissance est organique : montée en puissance de Juanicipio, expansion La Colorada Skarn (PEA mise à jour attendue Q2 2026), optimisation Jacobina (pilote lancé fin 2025). L’AISC silver est guidé entre $15.75 et $18.25/oz — un niveau qui, avec un silver spot à $75+, génère des marges spectaculaires.

PAAS vs AG — Comparaison directe

Risques spécifiques PAAS

• Valorisation élevée : Le P/E de ~30x reste tendu dans l’absolu, même si incomparablement plus raisonnable que les 192x d’AG. Le forward P/E de ~17x dépend de prix silver soutenus au-dessus de $60.
• Capex élevé en 2026 : $515–550M de dépenses prévues (La Colorada Skarn, Jacobina). Si les prix silver baissent fortement, ces projets pourraient peser sur le FCF.
• Mix or/argent : ~45% des revenus viennent de l’or, ce qui dilue le levier pur sur le silver. C’est un avantage en diversification mais un inconvénient pour un play directionnel silver pur.
• Earnings le 18 février : Les résultats Q4 tombent juste avant l’échéance COMEX du 27. Un miss (improbable vu les prix spot Q4) créerait de la volatilité au pire moment.

Positionnement pour le 27 février

PAAS est le choix de l’investisseur qui veut du levier minier sur l’argent sans le risque binaire d’AG. Dans le scénario haussier, PAAS monte de 20–45% (vs 20–50% pour AG) — moins explosive, mais avec un profil de drawdown nettement plus tolérable dans le scénario baissier (-15/25% vs -30/40% pour AG). Pour ceux qui veulent dormir pendant la semaine du 27 février, PAAS est le meilleur compromis levier/risque parmi les miners silver.

VI. SIVR (abrdn Physical Silver Shares ETF) — Profil détaillé

Structure et fonctionnement

SIVR est un trust grantor qui détient de l’argent physique alloué dans les coffres LBMA de ICBC Standard Bank à Londres, avec stockage partiel à Zurich. Chaque part représente une fraction d’once de métal réel — pas de futures, pas de contango, pas de roll costs. Le trust publie une liste détaillée de ses barres (numéros de série, pureté, lieu) et procède à deux audits annuels.

Le mécanisme de prix est simple : la NAV est calculée sur le prix LBMA de midi (London) divisé par le nombre de parts en circulation. En fonctionnement normal, des Authorized Participants (grandes institutions) arbitrent tout écart entre le prix de marché et la NAV via la création/destruction de parts, maintenant le tracking serré.

SIVR vs SLV vs PSLV

SIVR l’emporte sur les frais — 20 bps de moins que SLV, ce qui représente ~$100/an d’économie sur un investissement de $50K. Sur un holding de 5+ ans, l’effet de composition est significatif. La liquidité est suffisante pour la grande majorité des investisseurs non-institutionnels.

PSLV présente un avantage structurel unique pour les investisseurs US : la possibilité de bénéficier du taux capital gains de 15–20% au lieu du 28% collectibles (sous réserve d’une élection QEF). Il offre aussi la redemption physique (min ~10K parts), et trade souvent à discount sur sa NAV — une fenêtre d’achat en dessous du spot.

SLV reste incontournable pour le trading actif et les options grâce à son volume et son marché d’options très liquide.

Flows récents SIVR

Le pattern est clair : sortie tactique pendant le crash de fin janvier / début février, mais inflows structurels massifs sur 3–12 mois. La base d’investisseurs s’élargit — l’AUM a été multiplié par ~3x en un an.

Risques spécifiques SIVR

• Counterparty : L’argent est chez ICBC Standard Bank, pas dans votre coffre. En mars 2020, des ETFs métaux précieux ont temporairement suspendu la création de nouvelles parts quand le physique s’est raréfié. En cas de stress systémique, la question de l’allocation réelle et de l’absence de rehypothécation deviendrait critique.
• Tracking risk en marché stressé : Si les AP suspendent la création/destruction de parts (comme pendant le crash), SIVR peut trader avec un premium ou discount significatif vs NAV.
• Volatilité : SIVR a fait +148% en 2025 puis -40% en quelques jours. Le silver est l’un des actifs les plus volatils au monde — beta 1.39 vs S&P 500 sous-estime largement la volatilité réelle en période de stress.
• Fiscalité : Taxé comme « collectible » aux US (28%), ce qui est défavorable par rapport aux actions classiques. Pour les investisseurs non-US, vérifier le traitement fiscal local.

VII. Construire son allocation argent — ETC physique, PAAS & AG

L’erreur la plus fréquente chez les investisseurs silver est de traiter le choix de véhicule comme un ou exclusif. En réalité, un ETC physique et des miners silver ne servent pas le même objectif — ils sont complémentaires, pas substituables.

Trois véhicules, trois rôles

Pourquoi conserver un ETC physique (SIVR/SLVP) dans l’allocation

Framework d’allocation — Exemples

Ces proportions s’appliquent à la poche argent de votre portefeuille — pas au portefeuille total. Si votre allocation silver représente 10% du portfolio global, un profil « équilibré » signifie ~3.5% en ETC, ~4% en PAAS, ~2.5% en AG. Ajustez selon votre conviction sur le timing du squeeze et votre tolérance réelle au drawdown — pas votre tolérance théorique, celle qui vous permet de dormir la nuit.

VIII. Timeline critique — Signaux à surveiller

Checklist de monitoring quotidien

• OI Mars résiduel : Si >200M oz au 25/02 → signal haussier fort
• CME Margin Hikes : Tout relèvement >15% = signal baissier court terme
• COMEX Registered Inventory : Sous 85M oz = zone de danger / opportunité
• Spread Mars–Mai : Passage en backwardation = stress de livraison confirmé
• ETF Premiums (SLV/SIVR vs NAV) : Premium >2% = demande physique ETF élevée
• Fed / Dollar : Données macro US cette semaine seront directionnelles